Акции VK: наша социальная сеть

Конкуренция в рекламном бизнесе значительно ослабла для VK в России, поскольку Роскомнадзор заблокировал основные конкурирующие международные сервисы Facebook и Instagram компании Meta Platforms (признана экстремистской), а Google сам приостановил продажу онлайн-рекламы в России.  По этой причине есть все шансы, что рекламные доходы компании продолжат расти в обозримой перспективе.

Тикер: VKCO
Рекомендация: «Покупать»
Риск: Умеренный
Целевая цена: 758 руб.
Потенциал роста: 72%
Инвестиционный горизонт: 12 месяцев

Главное о компании

VK Company Limited (бывшая Mail.ru Group) — крупный российский IT-холдинг, бизнес которого сфокусирован на интернет-рекламе и контентных сервисах, развиваясь на базе ключевых продуктов: социальные сети, коммуникации, развлекательные и образовательные платформы.

Компания является ключевым бенефициаром долгосрочных структурных трендов, таких как переход от традиционной рекламы к цифровой, развитие  киберспорта и социальных онлайн-сервисов. При этом ряд приложений VK занимают лидирующие позиции в своих сегментах, и данный фактор сегодня является сильным конкурентным преимуществом VK с точки зрения дальнейших перспектив монетизации рунета.

Инвестиционные тезисы

Сегодня ключевым конкурентным преимуществом VK является широкий охват российской интернет-аудитории с высокой вовлечённостью и качественным таргетированием (продуктами и сервисами VK пользуются более 90% аудитории рунета). Это создаёт отличный фундамент для дальнейшего увеличения доходов от рекламы и монетизации сервисов.

Уход из РФ крупнейших иностранных игроков на рынке онлайн рекламы (Meta и Google) в итоге сыграл на руку ведущим российским провайдерам рекламы в рунете. В результате, на фоне снижения конкуренции рекламные доходы VK, по всей видимости, продолжат и дальше расти уверенными темпами в обозримой перспективе.

Обмен Delivery Club на медиасервисы «Дзен» и «Новости» позволит VK в перспективе сфокусироваться на развитии исключительно онлайн-сервисов: социальных сетей, коммуникационных, развлекательных и образовательных платформ. Мы считаем, что новые медиаактивы позволят VK увеличить масштаб бизнеса, нарастив охват рекламной аудитории.

Инвестхолдинг Prosus де-факто подарил VK 25 млрд руб., что сегодня составляет четверть капитализации IT-компании и по нашим прикидкам позволит вдвое сократить чистый долг. На наш взгляд, широкий рынок пока ещё никак не оценил данную историю.

Бизнес-сегменты компании

Социальные сети и коммуникационные сервисы. Сегодня это основной бизнес сегмент VK, на который по итогам 9 месяцев 2022 г. пришлось 53% совокупной выручки и более 100% консолидированной EBITDA. Ключевой платформой сегмента является социальная сеть «ВКонтакте», которая на сентябрь 2022 г. насчитывала 77 млн ежемесячно активных пользователей (MAU), показав рост на 6,8% г/г. 

Из других коммуникационных сервисов, входящих в состав VK, можно выделить социальную сеть «Одноклассники» с 38 млн MAU,  сервис электронной почты Mail.ru и одноимённый портал, музыкальный и видеосервисы «VK Музыка» и «VK Видео», «VK Мессенджер»,  платформы рекомендаций контента «Пульс» и Relap,  а также медиа-сервисы «Дзен» и «Новости». Последние были приобретены в сентябре этого года у «Яндекса» взамен 100% доли в сервисе доставки продуктов Delivery Club, которую, в свою очередь, VK получил в рамках выхода из совместного со «Сбером» предприятия — «О2О Холдинга».

Основным доходом данного бизнес-направления и самым маржинальным для VK продуктом является цифровая реклама: по итогам 9 месяцев 2022 г. на неё пришлось 74% выручки сегмента.

Игры.  Направление онлайн-игр в последнее время являлось  вторым по значимости для VK с точки зрения вклада в совокупную выручку (30% по итогам 9 месяцев 2022 г). Однако из-за санкций здесь возникли существенные проблемы, связанные с получением платежей в валюте «недружественных» стран. В результате в сентябре этого года игровой актив MY.GAMES был продан за $642 млн управляющему партнеру LETA Capital Александру Чачава. Тем не менее, несмотря на выход из MY.GAMES, VK продолжает развивать собственные игровые сервисы под брендом VK Play (с момента запуска в апреле 2022 г. VK Play стала крупнейшей игровой площадкой в России). По оценкам VK, аудитория облачных игровых сервисов в России в течение пяти лет может вырасти в 10 раз, однако, по нашим оценкам, доходы данного направления пока ещё очень скромны.

Образование и новые инициативы. Оставшуюся выручку VK (16,5% по итогам 9 месяцев 2022 г.) формируют сервисы образовательных услуг, которые в 2021 г. были выделены в отдельный сегмент («Образования»), а также экспериментальных и находящихся на начальной стадии продуктов («Новые инициативы»). Доходы «Образования» поступают от продаж обучающих курсов в онлайн-сервисах Skillbox, GeekBrains, SkillFactory, Mentorama и Lerna. По итогам III квартала 2022 г. количество зарегистрированных учеников образовательных платформ выросло в 1,4 раза в годовом сопоставлении, достигнув 12 млн (из которых 465 тыс. являются платящими). Пандемия привела к притоку новых пользователей в онлайн-образование. Согласно исследованию DataInsight, в этом году суммарные траты населения России на дополнительное онлайн-образование составили 226 млрд руб. и превысили траты на офлайн-образование 214 млрд руб.

Выручку «Новых инициатив» формируют сервис онлайн-объявлений «Юла», облачная платформа VK Cloud, доходы от продажи умных колонок «Капсула», голосовой помощник «Маруся», монетизация «VK Клипы», «VK Звонки» и «VK Play». Также в мае 2022 г. был запущен «RuStore» — магазин приложений для Android, который в настоящее время уже включает более 1700 приложений. ­Несмотря на рост выручки на 8,5% г/г за 9 месяцев 2022 г., данные направления пока остаются в целом убыточными на операционном уровне.

СП с Alibaba. В рамках СП с Alibaba Group c 2019 г. VK развивает амбициозный проект по созданию e-commerce площадки AliExpress Russia, которая сегодня входит в топ-5 крупнейших маркетплейсов в РФ. В течение 2021 г. GMV площадки достиг 229,3 млрд руб. при 130 млн зарегистрированных клиентских аккаунтов. Доля VK в СП составляет 15% и данный бизнес не консолидируется в отчётности по МСФО. При этом в первом квартале 2022 г. VK списала почти 10 млрд руб. из-за обесценения указанной доли на фоне высокой макроэкономической неопределённости.

Оценка стоимости акций

Для оценки стоимости VK используем модель дисконтирования денежных потоков (DCF). В её рамках мы консервативно предполагаем, что основной для VK бизнес-сегмент социальных сетей продолжит в ближайшие годы расти более низкими темпами (около 14% г/г) при сохранении текущей маржинальности. Одновременно мы ожидаем, что динамика образовательного направления краткосрочно может замедлиться в связи с турбулентностью в экономике и в силу сокращения рынка труда и объёма вакансий. При этом мы оцениваем, что в уже следующем году его  маржинальность по EBITDA станет положительной.

Что касается «Новых инициатив», то по нашему мнению они станут безубыточными на уровне EBITDA в течение пяти лет, а основными драйверами роста здесь будут выступать облачные сервисы и VK Play.

В своей модели стоимость капитала (WACC) принимаем равной 16,8%, тогда как терминальные темпы роста бизнеса в постпрогнозном периоде оцениваем на уровне 1,5%, что отражает наш взгляд на долгосрочный рост ВВП России. В результате расчётов (см. таблицу 1 в Приложении) справедливая стоимость одной акции «VK» получается равной 758 руб., что подразумевает потенциал роста на уровне 72% и соответствует рекомендации  «ПОКУПАТЬ».

Риски

• Усугубление геополитических рисков в среднесрочной перспективе может оказать сильное негативное воздействие на российский фондовый рынок в целом, и акции VKCO в частности.
• Затяжная рецессия в российской экономике в долгосрочной перспективе может привести к дальнейшему сокращению рекламных бюджетов бизнеса, что в конечном итоге негативно скажется на основном бизнесе VK
• Рост конкуренции в сфере онлайн-рекламы в перспективе также может негативно сказаться как на темпах роста выручки VK, так и на маржинальности её основного бизнеса.
• Материнская VK Company Limited зарегистрирована на Британских Виргинских Островах (BVI), что в рамках имеющихся инфраструктурных ограничений может нести для держателей в НРД риски исполнения своих акционерных прав.