ЛУКОЙЛ: дивиденды и высокий потенциал роста

«ЛУКОЙЛ» — третья по объёму добычи углеводородов нефтегазовая компания в России с долгой историей создания стоимости и возврата капитала своим акционерам.

Мы пересмотрели наш прогноз по влиянию ограничений на экспорт нефти из РФ: ожидаемое снижение добычи компанией может составить 2% вместо 8%, прогнозируемых ранее, а ожидаемое снижение переработки за 2022 г. — до 8%, вместо 13%. Однако в 2023 г. снижение добычи может ускориться до 9% из-за вступления в силу эмбарго ЕС на нефтепродукты.

Мы также ожидаем, что на результатах компании в 2022-23 гг. отрицательно скажутся укрепление рубля, инфляция операционных издержек и сохраняющийся дисконт цены Urals к Brent. Скорректированный свободный денежный поток (СДП, или FCF) за 2022 г. снизится на 14% до 521 млрд руб., за 2023 г. —  на 30% до 366 млрд руб.

Тем не менее политика компании предусматривает распределение скорректированного СДП между акционерами в полном объёме. Несмотря на отсрочку выплаты финальных дивидендов за 2021 г., мы ожидаем, что до конца года дивидендная политика будет объявлена, а доходность составит около 13%.

В течение 2023 г. мы ожидаем выплаты дивидендов за 2022 г. в 752 руб. с доходностью около 18%.

Рекомендация: «ПОКУПАТЬ»
Текущая цена: 4 163 руб.
Целевая цена: 5 367 руб.
Потенциал роста: 29%
Инвестиционный горизонт: 12 месяцев

Инвестиционные тезисы

Мы полагаем, что из-за более благоприятной, чем в середине года, ситуации на рынке Совет директоров в конце 2022 г. может принять решение о выплате дивидендов.

Базовый сценарий: до конца 2022 г. Совет директоров  рекомендует выплатить дивиденд 531 руб. за II полугодие 2021 г., а дивиденды за 2022 г. — 752 руб. на акцию — будут объявлены и выплачены в течение 2023 г.

Оптимистичный сценарий: дивиденды за II полугодие 2021 г. и за I полугодие 2022 г. будут объявлены одновременно в конце 2022 г. и составят в сумме 832 руб. на акцию. Доходность — около 20%. Эта сумма включает 40% прогнозного дивиденда за 2022 г. (301 руб. за акцию). Остальные 60% годового дивиденда за 2022 г. (451 руб. за акцию, доходность около 11%) будут объявлены и выплачены в течение 2023 г.

С момента предыдущего обзора мы значительно пересмотрели прогнозы по компании.

Значительным негативным фактором для прогнозов стало укрепление рубля: наш прогноз по цене Urals на 2022 г. пересмотрен вниз на 42% до 5 667 руб. за баррель и только на 3,6% в долларах до 81,9 долл. за баррель. Прогноз по Urals на 2023 г. снижен более значительно — на 21% в долларах и на 40% в рублях до 68 долл. и 5 029 руб. за баррель соответственно.

Также, могут произойти негативные изменения в налоговой системе — вероятное повышение базовой ставки экспортной пошлины на нефть в 2023 г. на 50% и продление скорректированного демпфера на бензин на 2023–25 гг.

Мы снизили прогноз по капитальным затратам компании, в частности, на 17%, до 487 млрд руб. в 2022 г., и на 37% в 2023 г., до 400 млрд руб. Из-за этого, мы ожидаем, что в 2023 г. скорректированный СДП значительно снизится —  на 39% относительно 2021 г., до 366 млрд руб.

Тем не менее мы по-прежнему считаем, что компания способна генерировать свободный денежный поток, который обеспечит привлекательную дивидендную доходность — на уровне около 18% по итогам 2022 г. и около 12–13% в среднесрочной перспективе.

Оценка стоимости акций

При оценке мы использовали консервативный подход: учли долгосрочные перспективы снижения спроса на нефть и отсутствие доступа к передовым технологиям добычи.

Мы оценили справедливую стоимость акций компании методом дисконтированных денежных потоков (ДДП). Мы использовали ставку дисконтирования (WACC) в 14% и темп роста в терминальном периоде (Terminal Growth Rate), равный -1,0%.

Полученная целевая цена составляет 5 367 руб. за акцию и предполагает потенциал роста на 29% от текущего уровня.

Мы также рассмотрели чувствительность целевой цены к ставке дисконтирования и темпу роста в терминальном периоде. Она оказалась сравнительно невелика: при увеличении WACC на 1 п.п. до 15% целевая цена снижается на 6,0% до 5 047 руб., а при снижении темпа роста на 1 п.п. до -2% целевая цена снижается на 3,5% до 5 180 руб.

Риски

• Введение эмбарго и ценового потолка на российскую нефть может повлечь за собой значительное снижение экспорта углеводородов и, как следствие, добычи нефти в РФ. Повлиять на это могут политическое решение РФ и дефицит услуг по транспортировке и страхованию нефтяных грузов.
• Традиционно риском номер один для «ЛУКОЙЛ» является снижение мировых цен на нефть и газ. Введение ценового потолка может привести к углублению дисконта цены Urals к Brent и её падению до 55–60 долл. за баррель.
• Компания может сместить приоритеты с генерации СДП на диверсификацию в новые сектора, особенно в РФ, а также изменить дивидендную политику.
• Снижение спроса на нефть на фоне перехода к альтернативным источникам энергии может ускориться и вызвать падение цен на горизонте 5–7 лет. Также не исключены глобальные налоговые или регуляторные меры, направленные против производителей углеводородов.