Fix Price — растущий бизнес по умеренной оценке

Обновление от 18.05.2923: целевая цена ПОНИЖЕНА

В последние кварталы бизнес Fix Price оказался под давлением снизившейся инфляции и слабой динамики трафика, что привело к существенному замедлению роста выручки. При этом расписки Fix Price уже во многом отыграли данный негативный фактор — они полностью проигнорировали бурный рост индекса МосБиржи с начала года. В то же время во втором полугодии мы ждем нормализации LFL-показателей, а в долгосрочной перспективе расписки Fix Price будут поддерживать высокие темпы расширения сети и возможные новости относительно возврату к дивидендам.

Мы понижаем целевую цену по депозитарным распискам Fix Price с 458,0 до 406,2 руб. на горизонте 12 мес., но сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд составляет 15,3%. Снижение целевой цены связано с ухудшением прогнозов по основным финансовым показателям на ближайшие два года.

Наиболее сильная сторона Fix Price — потенциал роста бизнеса. Ретейлер имеет хорошие шансы выполнить гайденс по открытию 750 новых магазинов в 2023 году. Кроме того, в течение ближайших лет Fix Price планирует открывать по 700–800 новых магазинов, а общий потенциал магазинов в РФ и ближайшем зарубежье менеджмент оценивает в 18 600 против текущих 5 848.

Fix Price является практически монополистом на рынке магазинов фиксированных цен в РФ. Доля компании стабильно держится у отметки 90%, что позволяет Fix Price быть основным бенефициаром ожидаемого роста данного рынка.

В первом квартале Fix Price демонстрировала заметное замедление роста финансовых результатов. Выручка компании выросла на 5,2% г/г, до 65,9 млрд руб. EBITDA (МСФО 16), составила 11,2 млрд руб., а чистая прибыль — 5,9 млрд руб. Слабая динамика была связана как с низкой инфляцией, так и со снижением трафика из-за упавшего спроса на непродовольственные товары.

Fix Price приостановила выплату дивидендов. Как и практически все российские компании, зарегистрированные не в РФ, Fix Price пока не может поднимать денежные средства на головную структуру, и сейчас неизвестно, когда данная проблема решится. В базовом сценарии мы считаем, что выплата дивидендов может состояться не позднее, чем по итогам 2024 года, но пока Fix Price снижает чистый долг до отрицательных значений.

Для расчета целевой цены расписок Fix Price мы использовали оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA 2023E и 2024E гг. относительно международных аналогов. При этом для учета санкционных рисков и неопределенности относительно сроков восстановления дивидендных выплат мы использовали дисконт в 60%. Наша оценка подразумевает апсайд 15,3%.

Рисками для Fix Price являются неопределенность относительно сроков возобновления дивидендных выплат и сохраняющаяся вероятность ухудшения макроэкономической обстановки в РФ. Уже сейчас менеджмент отмечает, что макроэкономическая неопределенность — один из факторов сокращения трафика.

Обновление от 01.03.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

Сегодня Fix Price отчиталась по МСФО за четвёртый квартал 2022 года. Выручка ритейлера выросла на 13,9% г/г до 75,8 млрд руб., EBITDA – на 12,8% до 15,1 млрд руб., а чистая прибыль увеличилась на 43,8% г/г до 9,3 млрд руб. Отметим, что слабая динамика прибыли всего года связана с разовым ростом налога на прибыль и курсовыми убытками в первом полугодии.

Рост выручки и EBITDA преимущественно происходил за счёт открытия 759 новых магазинов за прошедший год и роста среднего чека примерно на уровне инфляции. При этом далее компания планирует придерживаться не менее высоких темпов открытия новых магазинов, что продолжит поддерживать выручку.

Очередной квартал слабую динамику показывают LFL показатели. Весь рост приходится на увеличение среднего чека за счёт повышенной инфляции, а LFL трафик по итогам года снизился на 2,5%. В ближайшие кварталы рост LFL продаж, вероятно, дополнительно замедлится, т.к. инфляция перейдёт к снижению за счёт крайне высокой базы 2022 года. В то же время маржа EBITDA осталась на высоком уровне и составила 19,9%, что, на наш взгляд, говорит об устойчивости бизнес-модели Fix Price в текущих условиях.

На наш взгляд, отчётность нейтральна для ГДР Fix Price. Компания, как и все крупные представители сектора, уверенно наращивает выручку и прибыль на фоне повышенной инфляции и открытия новых магазинов, а также поддерживает маржинальность на высоком уровне. Однако слабые LFL показатели, а также отсутствие новых триггеров для роста и новостей относительно возможного возобновления дивидендных выплат ограничивают позитив от роста выручки и EBITDA. В то же время на долгосрочном горизонте мы сохраняем позитивный взгляд на перспективы бизнеса Fix Price на фоне амбициозных планов компании по открытию новых магазинов.

Наш текущий рейтинг по распискам Fix Price – "Покупать". Целевая цена установлена на отметке 458 руб., что соответствует апсайду 27,9%.

Обновление от 18.01.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

Fix Price в январе текущего года вышла на рынок Монголии. Первые два магазина открылись в столице страны – Улан-Баторе, 13 и 14 января. Оба магазина стали частью франчайзинговой сети Fix Price. 

Учитывая население Монголии и масштаб её экономики, выход на данный рынок не окажет влияния на бизнес Fix Price. При этом российский бизнес компании имеет достаточно позитивные перспективы. Фокус на низких ценах и уникальное сочетание продовольственных и непродовольственных товаров делает формат Fix Price крайне актуальным в периоды снижения реальных доходов населения. На этом фоне Fix Price продолжает увеличивать число магазинов примерно на 750 в год, что, вместе с повышенной продуктовой инфляцией, трансформируется в уверенный рост основных финансовых показателей. По нашим оценкам, по итогам 2022 года выручка ретейлера может вырасти на 23-25% (г/г), EBITDA – на 25-27% (г/г), и в ближайшие годы темпы роста данных показателей могут остаться у отметки в 20%. 

При этом Fix Price достаточно умеренно оценён по мультипликаторам – около 5,9 EV/EBITDA 2022Е. Мы полагаем, что сохраняющийся потенциал роста бизнеса вместе с умеренной оценкой по мультипликаторам делает расписки Fix Price привлекательными для покупок в текущей ситуации. 

Наша текущая целевая цена по ним составляет 458 руб., что соответствует апсайду 26%. Отметим, что ключевым сдерживающим фактором для расписок Fix Price является зарубежная регистрация, не позволяющая платить дивиденды, и сейчас невозможно предсказать, когда данная проблема разрешится.

Исходная идея:

С начала года депозитарные расписки Fix Price отстали от сектора, что, вероятно, связано с приостановкой дивидендных выплат и разовыми факторами, снизившими прибыль в первом полугодии. При этом компания продолжает активно открывать новые магазины, что вместе с ростом среднего чека позволяет увеличивать выручку и EBITDA более чем на 20% в год. Мы полагаем, что сохраняющийся потенциал роста бизнеса вместе с умеренной оценкой по мультипликаторам делает расписки Fix Price привлекательными для покупок в текущей ситуации.

Мы присваиваем депозитарным распискам Fix Price рейтинг "Покупать" с целевой ценой 458 руб. на горизонте 12 мес. Апсайд составляет 27,6%.

Fix Price — лидер российского рынка среди ретейлеров, оперирующих в сегменте магазинов фиксированных цен. На данный момент компания имеет 5462 магазина в РФ и ближайшем зарубежье.

Наиболее сильной стороной Fix Price является потенциал роста бизнеса. Ретейлер имеет хорошие шансы выполнить гайденс по открытию 750 новых магазинов в 2022 году. Кроме того, в течение ближайших лет Fix Price планирует открывать по 800 новых магазинов, а общий потенциал магазинов в РФ и ближайшем зарубежье менеджмент оценивает в 18 600.

Кроме того, Fix Price выгодно выделяют устойчивость к текущему кризису и высокая маржинальность. Снижение реальных расходов населения делает формат Fix Price, подразумевающий фокус на низких ценах, достаточно актуальным. При этом ротация ассортимента и работа по контролю расходов позволяют поддерживать маржинальность по EBITDA близко к отметке 19% — выше, чем у конкурентов.

В третьем квартале Fix Price демонстрировал неплохие темпы роста основных финансовых показателей. Выручка ретейлера выросла на 21,2% г/г, до 70,1 млрд руб., EBITDA — на 19,8%, до 13,1 млрд руб., а чистая прибыль увеличилась на 36,7% г/г, до 7,0 млрд руб. Рост происходил как за счет открытия новых магазинов, так и за счет увеличения среднего чека.

Fix Price приостановил выплату дивидендов. Как и практически все российские компании, зарегистрированные не в РФ, Fix Price пока не может поднимать денежные средства на головную структуру, и сейчас неизвестно, когда данная проблема решится.

Для расчета целевой цены акций Fix Price мы использовали оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA 2022 и 2023 гг. относительно международных аналогов. При этом для учета санкционных рисков и неопределенности относительно сроков восстановления дивидендных выплат мы использовали дисконт в 50%. Наша оценка подразумевает апсайд 27,6%.

Рисками для Fix Price являются неопределенность относительно сроков возобновления дивидендных выплат и сохраняющаяся вероятность ухудшения макроэкономической обстановки в РФ. Уже сейчас менеджмент отмечает, что макроэкономическая неопределенность — один из факторов сокращения трафика.

Акции на фондовом рынке

С начала года расписки Fix Price смогли опередить индекс широкого рынка (IMOEX), однако отстали от сектора (MOEXCN). Сильный перформанс относительно индекса МосБиржи, конечно, связан с тем, что бизнес Fix Price слабо пострадал от санкций. Однако вынужденная приостановка дивидендных выплат и относительно высокие мультипликаторы не позволили Fix Price опередить сектор. При этом мы полагаем, что сохраняющиеся высокие темпы роста в сочетании с умеренными мультипликаторами позволят акциям Fix Price выглядеть лучше рынка в ближайшие кварталы.

Техническая картина

С технической точки зрения расписки Fix Price уперлись в линию среднесрочного нисходящего тренда, что может ограничить их краткосрочный потенциал роста. В более долгосрочной перспективе ключевыми уровнями являются границы боковика, расположенные у отметок 280 руб. и 394 руб. В такой ситуации направление выхода из боковика может задать дальнейший вектор движения цены.