16 июня 2022

X5 — Лучшая скидка

Велес Капитал
220,59%
365 дней
83,81%
Рост

Обновление от 17.01.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

Группа X5 представит свои операционные результаты за 4К 2022 г. во вторник, 24 января. Мы полагаем, что рост продаж несколько замедлился относительно предыдущего отчетного периода и составил 16,3%. Замедление объясняется более низким ростом среднего чека на фоне динамики инфляции в конце прошлого года. Впервые за 2022 г. большую часть прироста сопоставимых продаж мог обеспечить трафик, а не средний чек. По нашим расчетам, LFL-продажи выросли в 4К примерно на 8% против значений около 12% в предшествующие 9 месяцев. Торговая площадь, напротив, могла расти заметно быстрее, чем в предыдущие кварталы за счет консолидации восточносибирских сетей Красный Яр и Слата. Сети учитывались в отчетности не полный квартал и могли принести X5 дополнительно около 14 млрд руб. выручки. В целом мы пока не видим серьезных трудностей в работе ритейлера и рассчитываем на позитивные операционные результаты. Наша рекомендация для расписок X5 сейчас – «Покупать» с целевой ценой 2 624 руб. за бумагу.

Согласно нашей оценке, чистая розничная выручка X5 в 4К увеличилась на 16,3% г/г. Это самый низкий показатель в этом году, что по большей части связано с динамикой сопоставимых продаж и инфляции. В октябре-ноябре наблюдалось существенное замедление продовольственной инфляции по сравнению с 3К. Показатель опустился с 15,6% до 11-12%. На фоне замедления роста цен снизились и темпы роста среднего чека у ритейлеров. По нашим расчетам, сопоставимые продажи X5 увеличились в 4К примерно на 8% против роста около 12% в предыдущие 9М. Вероятно, основную динамику LFL-продаж впервые в 2022 г. обеспечил трафик, а не средний чек. Рост трафика мог превысить 4%, что будет являться наиболее высоким показателем за прошлый год. Дополнительный приток покупателей в свои магазины X5 могли обеспечить за счет адаптации ассортимента и инвестиций в цены.

Мы полагаем, что темпы открытий немного снизились относительно 3К в магазинах «у дома», но выросли в дискаунтерах. Количество супермаркетов по итогам периода вряд ли существенно изменилось. В конце октября X5 консолидировали восточносибирские сети Слата и Красный Яр, которые насчитывают суммарно 594 магазина с торговой площадью 230 тыс. кв. м. Мы думаем, что компания выделит эти магазины в отдельный сегмент в рамках предстоящего релиза. Подобное количество магазинов составляет чуть менее 3% от общего числа торговых точек X5. С учетом консолидации, рост торговой площади ритейлера мог ускориться до 8,4% против 6,6% в 3К. При этом рост торговой площади продолжил постепенно замедляться во всех основных бизнесах X5 без учета данного эффекта. Магазины Красный Яр и Слата близки по своим характеристикам к магазинам Пятерочка, имеют схожую торговую площадь и сопоставимую плотность продаж. По нашему мнению, данные магазины могут демонстрировать высокий по меркам региональных сетей показатель выручки на кв. м. В 4К консолидация могла дополнительно добавить X5 около 14 млрд руб. выручки, или 2,5 п.п. к росту г/г. Так как новые сети были учтены в отчетности только 2/3 квартала, в будущем их продажи будут выше.

Обновление от 17.10.2022: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

X5 Retail Group: Операционные результаты (3К22)

Группа X5 представила свои операционные результаты за 3К 2022 г., которые мы оцениваем, как позитивные. Компании удалось продемонстрировать ускорение роста выручки и сопоставимых продаж относительно первой половины года, несмотря на замедление общего уровня продовольственной инфляции в стране. Мы отмечаем положительную динамику трафика в основных форматах группы. Рост торговой площади ожидаемо продолжил замедляться на фоне эффекта базы, закрытия гипермаркетов и низких темпов открытий супермаркетов. Компания концентрируется на открытии магазинов малых форматов и ввела намного больше Пятерочек и Чижиков, чем во 2К. 

Наша рекомендация для расписок X5 на данный момент - «Покупать» с целевой ценой 2 624 руб. за бумагу.

Обновление от 02.08.2022: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

Группа X5 сегодня представила свои финансовые результаты за 2К 2022 г., которые оказались крайне позитивными и заметно превзошли ожидания рынка. По итогам периода компании удалось достигнуть рекордного показателя рентабельности EBITDA на уровне 9,5%. Такой высокой квартальной рентабельности ритейлер не получал по меньшей мере последние 6-7 лет. По валовой марже прирост рентабельности составил 0,2 п.п. г/г, а основной положительный эффект на финансовые результаты был достигнут за счет оптимизации затрат SG&A и эффекта операционного рычага. В X5 намерены активнее инвестировать во второй половине года, в результате чего маржа должна стабилизироваться. 

Помимо прочего, группа анонсировала планы быстрее расширять сети Пятерочка и Чижик в этом году. Планируется открыть более 1,4 тыс. магазинов «у дома» gross и более 400 дискаунтеров, что превышает заложенные у нас в модели показатели. В последнем обзоре мы указывали на возможность ускорения экспансии данных форматов. Также компания объявила сегодня о партнерстве, которое должно существенно усилить позиции X5 в Сибири. 

Наша рекомендация для расписок X5 по-прежнему «Покупать» с целевой ценой 2 624 руб. за бумагу. 

Исходная идея:

Как и основной конкурент, группа X5 сохраняет устойчивые позиции на рынке, а ее бизнес находится в хорошей форме. Мы видим большие возможности для крупных сетей по долгосрочному наращиванию своего влияния и консолидации рынка на фоне непростой ситуации в экономике. Особенно это касается крупнейшего игрока в отечественном ритейле. Сейчас X5 по капитализации в 2 раза уступает Магниту и имеет такой же разрыв по мультипликаторам при большем торговом обороте и сопоставимой рентабельности. Фундаментально мы считаем компанию значительно недооцененной с учетом ожидаемой динамики роста, хотя сохраняются и дополнительные ограничивающие факторы. Среди них зарубежная юрисдикция головной компании, отсутствие технической возможности выплачивать дивиденды, доступность для покупки только GDR при их невысокой ликвидности. По мере того как менеджмент будет решать эти проблемы, фундаментальные факторы все больше будут влиять на цену бумаг группы. Наша рекомендация для расписок X5 Retail Group — «Покупать» с целевой ценой 2 624 руб. за GDR.

Мы полагаем, что продажи X5 в этом году вырастут на 19% г/г. Основным фактором роста является высокая продовольственная инфляция, которая в мае составила более 20%. Группа может снизить количество открытий относительно первоначального плана и ввести около 1,5 тыс. магазинов gross, что обеспечит рост торговой площади на уровне 5,6% г/г. Мы не исключаем, что на фоне снижения ключевой ставки и общего уровня ставок в экономике компания может позже пересмотреть планы экспансии в большую сторону. По нашим оценкам, валовая маржа в этом году снизится до 24,8%. По большей части это связано со снижением бек-маржи на фоне отмены промо поставщиками. Переложение инфляции на полку происходит в обычном режиме, так что продавцы не получают дополнительного давления на свою маржинальность.

Рентабельность EBITDA, по нашему мнению, останется на уровне прошлого года и составит 7,3%. X5, скорее всего, удастся компенсировать снижение валовой маржи за счет эффекта операционного рычага при значительном росте продаж. Капитальные затраты в этом году мы видим на уровне 73 млрд руб., что заметно ниже результата прошлого года в силу меньшего количества открытий и обновлений магазинов. Снижение капитальных затрат при сильной динамике продаж обеспечит компании достойный денежный поток в этом году.

Дивиденды и денежные потоки

Как мы писали выше, мы не ожидаем, что в этом году компания вернется к выплате дивидендов. Главная причина здесь кроется в технических проблемах и пристальном внимании регулятора. В нашей модели заложена возможная выплата дивидендов в следующем году на уровне 50 млрд руб., что соответствует объему распределенных средств в 2021 г. При текущей цене такой объем дивидендов мог бы обеспечить доходность более 20%. Однако мы пока не видели от менеджмента конкретных действий или объявленных планов по преодолению технических проблем, что ставит под сомнение возможность выплаты.

Мы полагаем, что в текущей ситуации рынок вообще не закладывает возвращения дивидендов X5 в обозримом будущем и это оказывает дополнительное давление на стоимость расписок. Вариантами выхода могли бы стать снятие ряда ограничений зарубежными и российскими структурами (пока маловероятно) или смена юрисдикции и начало торгов акций. При этом процесс смены юрисдикции, как и конвертация расписок в акции, может занять более года и, скорее всего, столкнется со значительными трудностями.

Динамика денежных потоков X5 не вызывает у нас особых опасений. За счет сильного роста продаж, стабильной рентабельности и относительно небольших капитальных затрат группа в этом году может получить очень весомый свободный денежный поток. Уже по итогам 1К объем денежных средств на балансе превысил 53 млрд руб., а на краткосрочных депозитах находились еще 51 млрд руб. Скорее всего, год компания завершит с сильной денежной позицией.


Источник: «Велес Капитал»

Подписка на аналитические обзоры

Актуальные инвестидеи

Актуальные инвестидеи

Только самые важные новости

Только самые важные новости

Полезные материалы

Полезные материалы

Поделиться: