Энел Россия: Конец дивидендной истории (но не истории компании)

Обновление от 25.04.19: инвестидея и целевая цена 1,21 подтверждены аналитиками

Энел Россия представила отчетность за 1К19 и провела конференц-звонок.   Представленная отчетность оказалась весьма сильной: выручка, несмотря на спад выработки, выросла на 3%, EBITDA –на 15%, а чистая прибыль – на 29% г/г. 

По итогам отчетности мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ и целевую цену акции 1,21 руб.

Исходная инвестидея

Обновленный прогноз, представленный менеджментом на Дне аналитика, оказался хуже наших ожиданий. Мы считаем, что инвесторам надо быть готовым к тому, что компания откажется на время от дивидендных выплат для того, чтобы реализовать инвестиционные проекты. Мы понижаем целевую цену акции на 20%, до 1,21 руб., сохраняя рекомендацию ПОКУПАТЬ

День аналитика

Обычно компания проводит такую встречу в конце уходящего года, но в этот раз сроки были перенесены на февраль из-за того, что менеджмент не обладал конкретной информацией о сроках программы модернизации, которая, в свою очередь, постоянно переносилась.

Компания существенно снизила свои прогнозы по EBITDA и чистой прибыли, причем самый худший год будет 2021, где чистая прибыль снизится до 5 млрд. Ухудшение прогнозов связано как с пересмотром экономических предпосылок – менеджмент ожидает, что цены РСВ в 19-20 гг. будут расти ниже цен на газ, так и с тем, что компания вступает в фазу максимальных капитальных затрат  - расходы на строительство ветропарков будет держать свободный денежный поток компании в отрицательной зоне до конца 2021 г.   Из-за отрицательного  FCF, при P/O ratio в 65%, компании придется выплачивать дивиденды из заемных средств, что негативно отразится на долговых метриках. Так, в наиболее сложном для компании 2021 г.,  менеджмент видит netDebt/EBITDA на уровне 3,6x «c учетом текущей дивидендной политики». 

Дивиденды

Как вызовы, перед которыми компании предстоит встретиться, так и логика презентации указывает на высокую вероятность временного отказа от дивидендных выплат в пользу инвестиций. Кроме того, согласно дивидендной политике, компания не обязана сохранять текущий к-т выплат на уровне 65% после 2019 г.

Теперь в базовом варианте мы исходим из того, что дивиденды за 2020 и 2021 г. выплачиваться не будут. После 2021 г. мы ожидаем плавного повышения к-та выплат с 50% до текущих 65%.

В качестве краткосрочной компенсации инвесторы могут довольствоваться фактической дивидендной доходностью на уровне 13% в 2019 г. и 9,4% - в 2020 г.

Мы обновили DCF модель, перейдя на динамический WACC, более точно учитывающий изменение структуры капитала, обновили макроэкономические предпосылки и данные по тарифам. Наша новая цена 1,21 руб., рекомендация ПОКУПАТЬ.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ