Интер РАО — одна из наиболее интересных акций в российской электрогенерации

Ключевые тезисы:

• EBITDA компании вырастет на 40% через пять лет по сравнению с показателями 2017года благодаря текущим ДПМ (договорам о предоставлении мощности). Увеличение чистой прибыли приведет к переоценке форвардного P/Е 2018 года с 5,8x до 4x в 2021 году, что сделает оценку холдинга наиболее привлекательной по сравнению с аналогами в отрасли.
• Успешный трек-рекорд сделок M&A, которые проводил менеджмент компании на протяжении последних нескольких лет, дает основания полагать, что денежная по- душка на балансе Интер РАО не превратит ее во второй Сургутнефтегаз, а будет направлена на покупку рентабельных активов, таких как калининградские ТЭС, принадлежащие на сегодня Роснефтегазу.
• На текущий момент компания торгуется без учета денежной подушки, несмотря на то, что это большое конкурентное преимущество, которое с высокой вероятностью менеджмент способен эффективно использовать.
• Даже без учета 100 млрд руб. на балансе в виде денежных средств и их эквивалентов в конце 2017 года Интер РАО торговалось с форвардным EV/EBITDA 2018 на уровне 3,2 при среднем по сектору 3,5. Если принять во внимание наличие денежной подушки, мультипликатор и вовсе составит 1,3.
• Интер РАО имеет долгосрочный контракт на поставку газа от Роснефти со средне-рыночным дисконтом в 10%, что дает крупнейшей генерирующей компании страны значительную экономию на топливных издержках и обеспечивает сильное конкурентное преимущество.
• DCF-модель оценки дисконтированных денежных потоков с постпрогнозной ставкой роста в 2% свидетельствует о фундаментально обоснованной стоимости акции на уровне в 5,07руб.

Хотя инвесторы не придают значения денежной подушке компании и не слишком рассчитывают на повышение дивидендов, на мой взгляд, не учитывать в оценке денежные средства и их эквиваленты недопустимо на фоне блестящего трек-рекорда сделок M&A со стороны менеджмента Интер РАО. При этом покупка калининградских активов - наиболее вероятный вариант использования денежной подушки.

Благодаря тому, что действие договоров о предоставлении мощности Интер РАО с 2017 года вступило в завершающие три года, в которые платятся повышенные тарифы, EBITDA компании увеличится на 25–35% к 2022 году, что эквивалентно 115–120 млрд руб., а чистая прибыль вырастет на 50–70%.

С 2009 года менеджмент Интер РАО проводил крайне выгодную инвестпрограмму. Половина выделенных на нее средств была направлена на постройку объ- ектов по ДПМ, что гарантирует возврат инвестиций.

CAPEX Интер РАО с 2009 года:

• 55% — ДПМ
• 23% — затраты на текущее обслуживание мощностей
• 12% — прочее

Интер РАО имеет неоспоримое преимущество перед другими отечественными генерирующими компаниями благодаря долгосрочному (до 2025 года) контракту с Роснефтью на поставку газа со скидкой 10% к средней цене Газпрома. На топливо приходится 55–60% совокупных операционных расходов генерирующих компаний, поэтому наличие упомянутого контракта обеспечивает Интер РАО существенную экономию издержек.

В течение года-двух Интер РАО может приобрести Калининградские ТЭЦ у Роснефтегаза. Эти активы мощностью 947 МВт, по оценочным данным, могут обеспе- чить Интер РАО дополнительную выручку 20 млрд руб. в 2020 году. При этом EBITDA компании вырастет до 134 млрд руб. (потенциальная M&A не включена в модель DCF).

FCFF Интер РАО будет стабильным ближайшие четыре года на фоне поддержки со стороны ДПМ, пик платежей будет достигнут в 2021 году. При этом CAPEX ком- пании в текущем году будут наименьшими за указанный период.

Если менеджмент примет решение о дальнейшем гашении квазиказначейских акций, то уставный капитал снизится до 72 млрд акций, что повысит потенциал их роста. Продажа пакета в пользу стратегического инвестора также будет реализована по высокой цене, исходя из последнего трек-рекорда действий менеджмента эмитента. Таким образом, любой сценарий реализации квазиказначейских акций будет выгоден миноритариям. Кроме того, справедливая стоимость компании даже без реализации пакета на 15% выше текущих уровней.

ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ОБЗОРА (страницы 8-11)